Разработка процедуры управления рисками для предприятий авиационной отрасли
Бурдина А.А.,
Янчишин А.
Разработка процедуры управления рисками для предприятий авиационной отрасли
Корректная оценка стоимости предприятия авиационной отрасли, с учетом потенциала отклонения денежных потоков, требует правильной оценки доходности всех источников финансирования деятельности предприятия. Предприятия для финансирования производственной деятельности, как правило, используют не только собственный, но и заемный капитал. При этом требуемая доходность заемного капитала зависит от уровня риска предприятия и требует избыточной премии сверх безрисковой доходности в целях компенсации уровня неопределенности связанной с возможным дефолтом предприятия и невозможностью выплаты основных и процентных платежей по займу. Также следует сказать, что риски, связанные с заемным капиталом, могут негативно повлиять на денежный поток. То есть в случае дефолта заемщика денежный поток будет меньше ожидаемого с разным уровнем последствий. При этом риск дефолта является риском на уровне предприятия, так как большинство факторов, влияющих на дефолт по обязательствам, связаны с деятельностью конкретного предприятия и не могут быть устранены за счет диверсификации (заемный капитал предполагает фиксированную доходность). Также следует отметить, что заемный капитал, создавая финансовый рычаг, в благоприятных условиях повышает доходность собственного капитала, а в неблагоприятных может привести к значительным негативным последствиям. Таким образом, заемный капитал повышает уровень волатильности фактических доходов и тем самым повышает требуемую доходность собственного капитала, снижая его рыночную стоимость.
Стоимость заимствования определяется следующими переменными:
Безрисковая ставка.
Спред суверенного дефолта.
Риск дефолта компании (и связанный с ним спред дефолта компании).
Налоговые преимущества, связанные с долгом (стоимость заимствования должна корректироваться на налоговую ставку).
Основными детерминантами риска дефолта являются:
Способность предприятия создавать денежные потоки.
Текущие обязательства предприятия.
Волатильность денежных потоков.
Следовательно, основным инструментом для оценки риска дефолта являются коэффициенты, определяющие уровни покрытия обязательств денежными потоками.
Для публичных компаний, размещающих корпоративный долг, индикатором риска дефолта является рейтинг облигаций, определяемый независимыми рейтинговыми агентствами. Каждому рейтинговому классу соответствует определенный спред дефолта.
Таблица 1
Рейтинговые классы и коэффициенты, используемые для расчета риска дефолта
Таблица 2
При этом следует отметить, что следует применять предельную налоговую ставку при расчете стоимости заемного капитала, но при операционных убытках следует корректировать стоимость заемного капитала для данного года, так как предприятие не получает налогового выигрыша при выплате процентов в данном периоде.
Таким образом, стоимость заимствования определяется как:
Стоимость заемного капитала = безрисковая ставка + спред суверенного дефолта + спред дефолта компании
Стоимость заемного капитала после уплаты налогов = стоимость заемного капитала * (1-налоговая ставка)
При этом необходимо отметить, что существуют гибридные формы источников финансирования, такие как привилегированные акции, варранты, конвертируемые облигации.
Требуемая доходность по привилегированным акциям рассчитывается следующим образом:
Стоимость (ps) = привилегированные дивиденды на акцию / рыночная цена привилегированной акции
Требуемая доходность капитала рассчитывается в соответствии с финансирующей комбинацией операционной деятельности предприятия с использованием предложенной методики оценки факторов, влияющих на отклонения фактических денежных потоков относительно ожидаемых и учет данного влияния в ставке требуемой доходности собственного и заемного капитала.
Дополнительно можно провести анализ, используя метод скорректированной приведенной стоимости в целях получения дополнительной информации о возможностях заимствования для конкретного предприятия. Увеличение рычага приводит к увеличению риска дефолта, что существенно увеличивает стоимость заимствования. В свою очередь заимствование снижает налоговую базу, что ведет к снижению стоимости долга для предприятия.
Для получения скорректированной стоимости необходимо оценить предприятие без учета долга, далее рассчитать приведенную стоимость налоговых выигрышей, и затем оценить влияние заимствования на риск дефолта.
Расчет проводится следующим образом:
Стоимость безрычаговой фирмы = FCFF / (стоимость привлечения собственного капитала – ожидаемые темпы роста)
Стоимость привлечения собственного капитала оценивается в соответствии с разработанным инструментарием. Стоимость собственного капитала не должна учитывать уровень финансового рычага предприятия.
Безрычаговый коэффициент бета = текущий коэффициент бета / (1+(1-t)*D/E)
Стоимость собственного капитала должна быть рассчитана с учетом безрычагового коэффициента, но с учетом отраслевой специфики.
Для расчета необходимо использовать текущий коэффициент Долг/Собственный капитал
Стоимость выигрышей от налогов = (налоговая ставка * стоимость капитала * долг) / стоимость долга = налоговая ставка * долг
Приведенная стоимость ожидаемых издержек банкротства = вероятность банкротства * приведенная стоимость издержек банкротства
Вероятность банкротства косвенно может быть оценена двумя способами:
Использование рейтинга облигаций и использование эмпирических оценок дефолта на базе рейтинга.
Таблица 3
Коэффициенты дефолта, классифицированные по
рейтинговым классам облигаций
Статистическая оценка вероятности дефолта на основании характеристик предприятия
При этом следует понимать, что стоимость фирмы представляется как функция рычага, т.е. существует значение рычага, при котором стоимость фирмы максимальна.
Стоимость предприятия = ∑ Денежные потоки фирмы ∕ (1+WACC)t
Сделав предположение, что денежные потоки не зависят от финансирующей комбинации, что для многих случаев будет корректным предположением, минимизируя стоимость привлечения капитала можно добиться максимизации стоимости предприятия. Таким образом, требуемую доходность капитала предлагается рассчитывать следующим образом:
где
Rf – ставка по безрисковым активам
βкорр_1 – скорректированная бета актива с учетом операционного, финансового рычагов, а также уровня рыночного риска
Rm – премия за рыночный риск на базе исторических данных
λ – мера подверженности рыночном риску
Rs – премия за суверенный риск
F(Ri) – комплексный показатель риска на уровне предприятия
E – рыночная стоимость собственного капитала
DSs – суверенный спред дефолта
DSc – спред дефолта компании
D – стоимость долга
Div – дивиденды на привилегированную акцию
MP pref - стоимость привилегированной акции
MV pref – рыночная стоимость всех привилегированных акций
С = MV pref + E + D – капитал предприятия
Применение разработанного инструментария расчета требуемой доходности капитала позволяет также менеджменту предприятия рассчитать стоимость привлечения капитала, как собственного, так и заемного. Следовательно, менеджмент может управлять уровнем риска и соответствующим уровнем требуемой инвесторами доходности с применением предлагаемой процедуры управления рисками. Требуемая доходность собственного капитала должна включать как диверсифицируемые, так и недивресифицируемые факторы риска, что учтено в представленной выше формуле. Применяя разработанную классификацию рисков и механизм оценки рисков, менеджмент может определить ключевые факторы (риски), влияющие на отклонение денежных потоков. Далее, применяя методы управления риском, менеджмент может снизить уровень подверженности предприятия данным видам риска и оценить влияние управленческого воздействия на стоимость предприятия, через перерасчет ставки дисконтирования (требуемой доходности капитала), исходя из нового уровня риска после применения метода управления риском. При этом методы управления рисками могут также положительно повлиять и на денежные потоки предприятия. На первом этапе рекомендуется применить методы управления рисками, бета которых выше 1 в соответствии с методом оценки риска.
После применения процедуры управлениями рисками необходимо оценить эффект, рассчитав требуемую доходность капитала и стоимость предприятия.
Таким образом, процедура управления рисками включает следующие этапы:
Классификация рисков, включая определение масштаба риска.
Оценка рисков с использованием разработанного механизма оценки рисков.
Расчет требуемой доходности капитала с использованием разработанного инструментария оценки требуемой доходности капитала.
Расчет стоимости предприятия с применением метода дисконтированных денежных потоков.
Применение методов управления рисками к диверсифицируемым факторам риска, включенным в премию:
Снижение чувствительности к фактору.
Изменение масштаба риска (включение в премию за рыночный риск).
Оценка возможности снижения операционного и финансового рычагов предприятия.
Управление коэффициентами финансовой устойчивости предприятия в целях повышения синтетического рейтинга и, соответственно, снижения стоимости заемного капитала.
Оценка влияния применения методов управления рисками на денежные потоки предприятия.
Расчет стоимости предприятия после применения методов управления рисками.
На основании результатов оценки влияния на стоимость – принятие решения о применения метода и необходимости воздействия на данный фактор риска.
